就在全市场的目光都聚焦于即将开市的科创板之时，上周四，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，又让大家的注意力回到了被“冷落”多时的创业板。

对于此次重组“松绑”征求意见，有市场人士称之为一条“核爆”级别的消息。对A股市场未来格局的影响，无疑是不容忽视的。

之所以如此广受关注，是因为这次修改的主旨应该是为上市公司并购重组“松绑”，包括放松净利润100%比例认定，缩短先买壳后注入资产或相反过程的认定时间，允许借壳创业板，允许配套融资，简化信披要求等核心内容。

应该说，这是A股市场存量改革迈出的一大步，曾经被妖魔化的“借壳”，被绑住手脚的创业板，得到了一次“正名”的机会。

尤其是允许借壳创业板，这个修改确实大大超出预期，随着各项对资产重组松绑政策的落地，未来壳资源有望再放光芒，“中小创”以及主板中一些被边缘化了的小盘股，迎来价值重估的机会，持续了数年的市场风格也有可能迎来轮换的契机。

上周五，小票涨，大票跌，前期动力十足的银行保险白酒，罕见地偃旗息鼓，而一直趴在地板上的小市值股票被资金关注，而ST板块成片涨停。

市场果然露出风格转换端倪。

风格转换会是昙花一现的短期现象，还是一个会持续到下半年的趋势性现象?只有充分理解这次重组“松绑”的核心指向，才有机会做出前瞻性预判。

不要妖魔化“借壳”

几年前，炒重组炒借壳是A股市场的永恒主题，就像“喝酒吃药”一样深入人心，也催生出许多的市场乱象，比如，内幕交易、庄家操纵，壳公司价格暴涨，真假借壳与忽悠式重组大行其道，中小投资者沉迷于炒小炒新炒垃圾股，风险意识不强，屡屡被市场操纵者割韭菜，最终为过度投机付出惨重代价。

针对借壳等重大资产重组中出现的问题，2016年9月8日，监管部门出台了修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》，其中第十三条修改为：上市公司自控制权发生变更之日起60 个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：

(一)购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上;

(二)购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占 上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上;

(三)购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上;

(四)购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上;

(五)为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上;

(六)上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第(一)至第(五)项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化;

(七)中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

这个修改办法对抑制炒壳投机起到了很好的作用，由于借壳难度加大，壳股价格暴跌，投资者开始回归理性。

由于各种限制，持续了7年的中小创行情，就是在这次修改后3个月就熄火了，然后市场风格整体向大盘蓝筹转移，一直至今。

A股投资者爱走极端也是天下无双的，从一窝蜂炒重组到一窝蜂买白酒金融，“爱恨就在一瞬间”，谁都拦不住。

随着2016年底市场风格的转换，低估值大蓝筹股成为吸引资金的主要板块，而中小创板块以及并购重组主题被逐步边缘化，导致一边是以白酒金融为核心的大盘股不断创新高，一边是中小创板块持续多年的绵延下跌，最终导致了部分民营上市公司大股东由于股价大幅下跌加上融资无门股权质押出现了问题。

冷静思考一下，其实，真没必要过度妖魔化借壳重组等市场行为，不必将它与洪水猛兽划上等号。

借壳有时候会产生过度投机问题，但是，借壳本身也是一个市场工具，既是上市公司的生存与发展需要，也是上市公司的权利。再说，没有借壳的股票也不一定不出现过度炒作，借壳重组的公司，只要严格遵守法律法规，也不一定就会发生过度炒作与内幕交易等违法乱纪的问题。

股票市场需要新陈代谢，不能只“生”不“死”，所以，市场对加大退市力度一直呼声很高，然而，新陈代谢不止有“退市”一种方式，让优质资产通过借壳注入上市公司，可以提升上市公司质量甚至发生脱胎换骨的变化，这也是新陈代谢的另一方式。

这就是好比“器官移植”，一个器官衰竭的病人，在有机会获得一个可供移植的合适的器官时，为何要让他绝望而死呢?

随着科创板的开板与试点注册制的落地，中国资本市场的市场化改革进入了新的历史阶段，高层领导一再强调，要让市场机制发挥决定性的作用，从易会满主席的“敬畏市场”，到刘鹤副总理的“把选择权交给投资者”，让我们看到监管部门在“加强监管”的同时在“放松管制”，减少对交易行为的不必要干预，在“推进创新”的同时自觉地“改进服务”。如果说资本市场的增量改革着眼于国际接轨，那么，存量改革也需要与时俱进。

当然，放松管制并非不要监管放任自流。证监会重申对并购重组“三高”问题持续从严监管，坚决打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，坚决遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等市场乱象。

虽然这几年的二八行情太极端了，但是，谁也不希望又回到三年前那种炒壳炒到鸡飞狗跳的病态市场，每一次的疯狂过后，注定一地鸡毛。

不要夸大退市的“药效”

这么多年来，A股市场上市多退市少，一直被人诟病，也被看作是A股市场的一大痼疾。

作为一个散户化的市场，A股市场的中国特色是非常鲜明的，要改革的地方还有很多。对一些信披违法违规的上市公司强制退市确实是净化市场环境的重要手段。

但是，在投资者的损失追偿制度并不完善的情况下，让“强制退市”单兵突进，有时候对中小投资者造成的伤害会更大。

退市制度应该是一个系统工程，应该优先考虑对投资者损失的赔偿问题。

垃圾也不是完全没有价值，你看空矿泉水瓶和易拉罐都可以回收，假如有人愿意掏钱或者掏出优质资产装入壳公司，换一个实际控制人，公司就等于焕然一新，那些深套其中的成千上万的投资者也有机会挽回部分损失，总比让他们血本无归了要好。

退一步说，最后真的没人愿意回收，让它们去了垃圾填埋场，那也是市场选择的结果。

一直怀疑有些人成天鼓噪着加大强制退市力度的动机，在投资者损失得不到赔偿的制度环境下，退市惩罚了谁还不一定呢，是无辜的投资者还是掏空上市公司的实际控制人，抑或，为虎作伥的中介机构?已经强制被退市的那些上市公司，投资者很多都没有得到赔偿，搞不好反而是让应该承担责任的那些坏人干净利落地退出了公众的视野，他们一退万事休，得到解脱，再也不用挂在“ST”的耻辱板上遭人唾弃，如坐针毡了。

这次重组管理办法的修改，我认为是给了许多濒临退市边缘的公司一个“起死回生”的机会，也给了数以百万计的中小投资者挽回损失的希望，这是一次向善的制度优化，比简单一刀切地断绝所有活路、然后让它们被强制退市更有利于保护投资者的利益。

敬畏市场，让市场机制发挥作用

减少对市场的干预，把规则订好，不断完善，对上市公司来说，让制度而不是让裁判来主观认定谁是优等生，谁是“黑五类”。对投资者而言，不要由裁判来认定买什么品种是价值投资，买什么品种是投机。

当然，通过借壳重组从而避免被退市，并不是说要去保护那些违法乱纪的上市公司实际控制人与高管，对坏人的仁慈就是对好人的不公。冤有头债有主，最大限度地保护投资者的利益与严惩证券违法犯罪并不矛盾。

所有企业家，都要谨记今年初刘鹤副总理的那句话：使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。

创业板欲与科创板比翼齐飞?

科创板的开板对创业板是利好。

科创板上市公司中有不少公司的估值与发行询价会对标创业板中的同行业公司，有望形成一个以上市公司所在行业的科技创新为主题的成长投资热潮。

纵观美国股市，持续了十多年的牛市，投资者对苹果、亚马逊、微软等科技创新公司的成长投资才是推动牛市的主要力量，而不是传统行业。

投资者寄希望于科创板能扛起A股市场的成长投资大旗，但是，创业板聚集了数以千计且涵盖了九大战略新兴产业的科技创新公司，它不可能缺席A股成长投资的大舞台。所以，投资者在聚焦科创板的同时，也需要高度重视创业板未来的投资机会。

这次重组管理办法的修改，有不少针对创业板的内容。

比如，促进创业板公司不断转型升级，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。

比如，拟恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。

这些都是直接利好创业板的。

上交所的科创板搞得如火如荼之际，扶持一下创业板，也是一种态度，不要让搞了十多年的创业板出现边缘化的趋势，这次给重组松绑其实就是给创业板松绑，把创业板激活，可以发挥存量市场的作用，让科创板与创业板比翼齐飞，竞争中良性发展，共同为推动国家的科技创新提供服务。

主题与成长投资的春天快来了?

最近几年，市场将成长投资与主题投资混为一谈，而买大蓝筹“躺赚”模式被视作“价值投资”的不二法门，始终占据道德高地。

其实，真正的价值投资应该是基于价值观的投资。

比如说。在商业社会里，“消费”是我们所能行使的投票权。我们选择或者不选择哪家公司的产品和服务，其实都是一次投票。

不管哪家公司，如果你觉得它们存在道德问题，都要尽可能避免使用它们的产品和服务。

投资也是一样，我们每次买入一家上市公司的股票，其实也是一次投票，代表你对这家公司的认同，我们买科技创新类的上市公司，更是为公司也为国家的未来投票。

买那些对社会进步和人类福祉并无益处的公司，也是在支持它们继续为害社会。

不能一边骂它们一边又为了赚钱而继续买它们的股票。

由此可见，对于那些肆无忌惮作恶的人与公司，我们并非完全无能为力，至少可以选择不成为他们的帮凶。

令人遗憾的是，这些年来，由于对价值投资理念的扭曲，导致对成长投资的概念也被歪曲。

突出的问题是，我们对科技创新公司的估值缺乏包容性，所用的标准与白酒是同一套，即PE与PB，ROE、还有现金分红比例之类，这么一比，处于投入期的科技创新公司当然没有优势。

就好比，我们对人才的评价标准是酒量，让北清博士与蓝翔技校毕业生比喝酒，发现博士流量大多不行，最后得出一个结论来，博士没鸟用，比不上技校毕业生。

我还想到一个场景，就是让体量小的猴子跟体量大的猪比举重，那怎么比得过?人家纳斯达克是让猴子跟猪比爬树的，所以，那边猴子受追捧，猪不受待见，结果就是猴子越爬越高。

这么多年，在所谓的价值投资理念引领下，A股市场的逆选择越发明显，简单机械地用同一个标准来选择与投资，结果就是长期依赖喝酒吃药。

在这样的投资文化里，科技创新公司不得不迎合这种单一的、即时实现的“赚钱~分钱”期望，并努力与二级市场的“价值”投资标准保持契合，否则，要么就根本上市无门，要么上市了变成“黑五类”，不受投资者待见，要么就被迫讲故事，甚至铤而走险造假，就变成赚快钱的伪科技公司。

只有买白酒、医药和金融等传统行业才是价值投资，这种价值投资理念经由从上而下的推广，后来竟然也成为了机构投资者的共识。

资金聚集上的马太效应，导致极少数股票被资金追逐，短期涨幅达到不可思议的程度，即便被明显高估，依然会有更多的资金冲进去抱团取暖。

其实这些所谓的“价值投资者”并非真正的价值投资者，他们不过是以价值的幌子在做投机而已。

但真正的价值投资者不会躲在羊群之中。

我们所见到的只是一群“伪价值投资者”，正如《安全边际》一书的作者塞思·卡拉曼所指出的那样：从本质上来说，价值投资者就是“唱反调”的人。不被大家喜欢的股票才有可能被低估，流行的股票则几乎从来不会出现这种情况。“羊群”买的就是被喜爱的股票。由于大家对它们的预计都很乐观，这些股票的价格已经被抬得很高了，不大可能有还没被发现的价值了。如果大家都买的股票是没有价值的，那哪里有?在他们卖掉的、没有发现的、或者忽视的股票里。当人们都在卖一个股票时，它的股价就会暴跌到不合理的程度。而那些被忽视的、没有名气的、或者新上市的股票也有可能因为同样的原因而被低估。投资者会觉得很难成为一个“唱反调”的人，因为他们从来不知道自己到底是不是对的，以及何时才会被证明是对的。由于和大家背道而驰，他们在开始阶段几乎都会被看作是做错的那方，还会承受损失。相反，“羊群”里的成员在相当一段时间里则表现得似乎是正确的那方。相比起其他人，唱反调的人不仅在最初，甚至在随后的一段时间里都会看起来做错了，因为潮流可以无视公司的真实价值而持续很久。然而，和大家持相反意见也不总是凑效的。当一个众所周知的观点不会对眼前的事造成影响时，就算逆流而上也不会获得什么意外收获。就好比大家总是觉得明天会有太阳，但其实这个观点本身并不会影响之后的结果。

这次重组“松绑”政策出台，有可能会对未来几年A股的整体风格产生较大影响。预期主题投资与成长投资会有较多的表现机会，当然，最终的影响有多大，还要看政策的落地速度与执行力度。

期望风格转换一夜完成也不现实。

需要警惕的是，当整个市场都认同并且沉浸在某一种风格中难以自拔的时候，其实市场已经走到了转折的临界点，只是在羊群效应的麻痹之下，我们觉察不到冰山碎裂的声音而已。

关键词： 创业板 借壳